ТЕМА 6: УЧЕТ ИНФЛЯЦИОННОГО ОБЕСЦЕНЕНИЯ

ДЕНЕГ

Вопросы:

1. Методические основы оценки влияния инфляции.

2.Анализ проектов на основе корректировки всех факторов, влияющих на денежные потоки.

3.Анализ на основе корректировки ставки дисконтирования на индекс инфляции.

В условиях инфляции эффективность капитальных вложений может существенно измениться. Будущие денежные потоки будут отличаться не только покупательной способностью, но и сроками поступления. Если вероятность риска инфляции достаточно высока, то необходимо учитывать ее влияние при принятии инвестиционных решений. Поэтому цель данного раздела – предложить эффективные методы анализа инвестиционных проектов в условиях инфляции.

В нестабильной экономике цены меняются постоянно. Изменение цен в результате скачков спроса или предложения на определенный вид товара или услуг не означает, что изменился общий уровень цен. Общий уровень цен меняется тогда, когда появляется устойчивая тенденция повышения цен на большинство видов товаров. Инфляция – это процесс роста среднего уровня цен.

Для измерения инфляции наиболее часто используют индексы цен, т.е. относительные показатели, характеризующие темпы роста цен. В связи с этим используют индексы потребительских цен, индексы отпускных цен производителей и индексы изменения цен в среднем по всей экономике.

При оценке инвестиционных решений необходимо учитывать не только возможные последствия инфляции, но и долгосрочные тенденции изменения цен на выпускаемую продукцию и на основные статьи расходов. Такое требование заставляет ввести в оборот такое понятие, как текущие и неизменные цены. Расчет неизменных цен в рамках инвестиционного анализа основан на использовании индекса цен. Такие цены определяются на основе текущих (фактических) цен, т. е. тех, по которым реально можно приобрести товар в данный момент времени. Используя индекс цен можно перейти от текущих цен к неизменным, т. е. к ценам, отражающим стабильную покупательную способн6ость рубля. Расчет неизменной цены определяется по следующей формуле:

где Р_н – стоимость товара в неизменных ценах; Р_t – стоимость товара в текущих ценах; I_t – индекс цен в текущем году по сравнению с базисом.

Анализ инвестиционного проекта в условиях инфляции должен выделять и учитывать реальные и номинальные денежные потоки. Денежные потоки, выраженные в текущих ценах, принято называть номинальными денежными потоками, а денежные потоки, отражающие покупательные способности, реальными. Реальные денежные потоки определяют путем деления номинальных денежных потоков на индекс цен.

Принятие решений по инвестиционным проектам может осуществляться на основе анализа как номинальных, так и реальных денежных потоков.

Все зависит от сроков реализации проекта: краткосрочный период или на долгосрочном этапе. В первом случае, если величины доходов и расходов в основном определяются действием рынка в краткосрочном периоде, оценки целесообразно осуществлять в показателях реальных денежных потоков. Во втором случае, если будущие доходы и расходы определяются долгосрочными контрактами с фиксированной ценой, то оценки в показателях номинальных денежных потоков будут более точными.

В условиях инфляции меняются не только цены на товары и услуги, но и процентные ставки по депозитам и кредитам, уровень доходности инвестиций. В связи с этим для анализа эффективности инвестиции используются такие понятия, как номинальные и реальные процентные ставки (ставки дисконтирования). По определению, номинальная процентная ставка показывает ставку доходности по инвестиционным или ссуженным суммам и рост этой суммы за определенный период времени в процентах. Реальная процентная ставка показывает рост покупательной способности первоначально инвестированных денежных сумм с учетом как номинальной процентной ставки, так и темпа инфляции, т. е. характеризует изменение реальной стоимости денег.

Зависимость между двумя ставками дисконтирования выражается уравнениями:

или

где P_i – номинальная ставка процента (необходимая ставка процента при инфляции); r – реальная ставка процента (до поправки на инфляцию); i – годовой темп инфляции, %.

Пример. Инвесторжелает вложить 1 млн. руб. так, чтобы ежегодно его состояние увеличивалось на 25 %. Допустим, что темп инфляции (i) – 84% в год. В этом случае инвестор обязан защитить свои деньги от инфляции.

Денежная (номинальная) ставка дохода (Рi), которая нужна инвестору для получения реального дохода в 25 % и защиты от инфляции в 84 %, составит:

.

Зная номинальную (денежную) ставку доходности, можно определить реальную ставку по следующей формуле:

При оценке активов их стоимость не должна зависеть от методов расчета по номинальной или реальной ставке дисконтирования. Это достигается путем использования соответствующей ставки процента. Если используются номинальные денежные потоки, тот ставка дисконтирования тоже должна быть номинальной. Если же используются реальные денежные потоки, то и ставка дисконтирования должная быть реальной.

Учет инфляции при анализе инвестиционного проекта требует, во-первых, определения влияния инфляции на доходность инвестиций по намеченному к реализации проекту и, во-вторых, использования коэффициентов дисконтирования, учитывающих инфляционные ожидания инвесторов.

В инвестиционных решениях важно учесть, как изменится ценность проекта при изменении инфляции. В условиях ожидаемой инфляции номинальная доходность будет равна реальной доходности плюс добавка на покрытие уменьшения покупательной способности основного капитала в результате ожидаемой инфляции.

Например, исходная сумма средств инвестирования I₀ через год должна возрасти и составить с учетом нормы прибыли I₀(l + r) где r – реальная норма прибыли. В условиях инфляции новая сумма инвестиций I₁ ,будет равна I₁=I₀(l +r) (l+i), где i – темп инфляции в процентах (l + r) (l + i) – совокупный номинальный рост инвестиций под влиянием нормы прибыли и инфляции. (l + r) (l + i) = (l + P_i), где P_i – номинальная ставка прибыльности проекта, соответственно

P_i = r + i + ri.

С помощью таких пересчетов исчисляются новые денежные потоки, которые сравниваются между собой с помощью критерия чистой дисконтированной стоимости (NPV).

Эффективность инвестиций в условиях инфляции мы рассматривали без учета налогов. При отсутствии налогов номинальная доходность должна отражать ожидаемый будущий темп инфляции таким образом, что совокупное влияние налогов и инфляции может нарушить это равновесие, так как ставки налогов менее изменчивы, чем темпы инфляции. Чтобы понять, к чему это ведет, рассмотрим как налоги, так и инфляцию, во взаимосвязи.

Если ожидаемый годовой темп инфляции примем равным i, а номинальную доходность проекта P_i, то реальную доходность при отсутствии налогов можно найти с помощью уравнения

r = .

Для инвестора-налогоплательщика, доход которого облагается налогом, номинальная доходность, после уплаты налогов будет равна (l – H)P_i, где H – ставка налога на доход. Теперь определим реальную доходность инвестора r_H

r_H =

Например, предположим, что P_i = 60 %, I = 30 %, а H = 35 %. Тогда реальная доходность после уплаты налогов для этого инвестора равна:

r_Н = или 6,9 %.

Если инвестор, будем условно считать, не платит налоги, то при тех же условиях реальная доходность для него была равна:

r_Н = или 13,9 %.

Таким образом, реальная доходность инвестора после уплаты налогов снижается в 2,0 раза.

Теперь рассмотрим реализацию одного и того же проекта при разных уровнях инфляции и стабильной ставке налога (35 %) и номинальной ставке доходности 60 %.

Предположим, что темп инфляции по первому варианту 20 %, второму – 100 % и третьему – 150 %. Результаты расчетов реальных доходов инвестора по трем вариантам следующие:

1) + 15,8 %;

2) –30,5 %;

3) –44,4 %.

Таким образом, реальная доходность инвестиционного проекта при ускорении темпов инфляции и стабильной ставке налога резко замедляется и при гиперинфляции становится отрицательной. На погашение налогов приходится отдавать не только реальный доход от инвестиций, но и часть собственного капитала.

Таким образом, при учете налогов по мере роста инфляции снижается номинальная доходность P_H , снижается и реальная доходность r_H, но более высокими темпами. На этой основе мы можем определить тот уровень, ниже которого инфляция и налогообложение начинают съедать уже не только чисто инфляционный доход, но и часть реального дохода, скорректированного на инфляцию. Эта граница определяется соотношением:

i = ,

где i – уровень инфляции; H – ставка налогообложения; r_H – реальная ставка доходности.

Это уравнение показывает, что чем выше реальная доходность проекта, тем быстрее уменьшается граница уровня инфляции, за которой налоги погашать приходится и за счет части индексированного на инфляцию реального дохода, а затем и за счет самого реального дохода.

Автор пособия обращает внимание разработчиков инвестиционных проектов на следующее: вооружившись прогнозами инфляции, следует сделать следующий шаг – классифицировать элементы будущих денежных поступлений по степени их «отзывчивости» на инфляционные процессы. Можно указать на некоторые типовые элементы денежных поступлений с различной реакцией на инфляцию.

Так, инфляция крайне слабо влияет на амортизационные отчисления (лишь, когда Правительство принимает решение о переоценке основных средств).

Столь же мало влияние инфляции сказывается на тех элементах ресурсов, которые приобретаются на основе долгосрочных контрактов с фиксированными ценами.

Другие элементы затрат, зависящие от инфляции, меняются по несколько другим закономерностям. Так, при низкой и умеренной инфляции заработная плата обычно растет быстрее, чем цены, но отстает от них при высоких темпах инфляции (протяженность переговоров об изменении оплаты труда).

И, наконец, есть элементы денежных потоков, которые двигаются в общем темпе инфляции. Это цены тех ресурсов, которые покупаются в обычном порядке, а также цены на готовую продукцию.

Корректировка денежных потоков в условиях инфляции может осуществляться с использованием различных индексов, поскольку индексы цен на продукцию предприятия и потребляемое сырье могут существенно отличаться от индекса инфляции. С помощью этих пересчетов исчисляются новые денежные потоки, которые и сравниваются между собой с помощью критерия NPV.

Для корректировки денежных потоков следует определить индексы цен на каждый продукт для всех шагов (m) и на основании этого рассчитать прогнозные цены на все продукты на начало каждого шага. Единый поток следует выражать в той валюте, в которой в соответствии с заданием на проектирование и требованием инвестора необходимо оценить эффективность проекта.

Пример. Рассмотрим инвестиционный проект, денежные потоки которого приведены в табл. 7.3. Продолжительность шага расчета равна одному году. Притоки заносятся в таблицу со знаком «+», а оттоки – со знаком «–», норму дисконта примем r=10 %.

Из табл.7.3. (Смотреть в «оценочных средствах»), вытекает, что при принятых условиях рассматриваемый инвестиционный проект неэффективен.

Вопрос 3

Более простым методом учета инфляции является корректировка ставки дисконта на индекс инфляции.

Ставка дисконта с учетом инфляции рассчитывается по формуле

P_i = r + I + ri = 0,1 = 0,05 + 0,00 5 = 0,155, или 15,5 %,

где r – реальная ставка дисконта; i –индекс инфляции.

С помощью ставки дисконта с учетом инфляции рассчитываются новые денежные потоки, определяется чистая стоимость NPV, которая и служит критерием эффективности проекта.

Пример. Рассмотрим экономическую целесообразность инвестиционного проекта, денежные потоки по которому следующие: величина инвестиций i₀ – 5000 тыс. руб., доходы по годам трехлетнего периода осуществления проекта – 2000, 2000, 2500 тыс. руб. Текущая ставка дисконта r – 10 %. Темп инфляции i – 5 %.

Если оценку делать без учета влияния инфляции, то проект будет эффективным, поскольку NPV = + 347,5

Расчет NPV без учета инфляции

Если при анализе инвестиций в условиях инфляции сделать поправку на индексе инфляции, т.е. использовать в расчетах модифицированный коэффициент дисконтирования (P_i = 15,5, так как 1,1 ´ 1,05 = 1,155), то вывод будет отрицательным, поскольку в этом случае чистая дисконтированная стоимость будет величиной отрицательной (NPV = –149,5 тыс. руб.)

Таблица 7.5