Оцінка показників ефективності проекту

У системі управління реальними інвестиціями оцінка ефективності інвестиційних проектів являє собою один із найвідповідальніших етапів. Від того, наскільки об’єктивно і всебічно проведена ця оцінка, залежать строки повернення вкладеного капіталу, варіанти альтернативного його використання, додаткове отримання прибутку підприємства в майбутньому періоді. Ця об’єктивність і всебічність значною мірою визначається використанням сучасних методів її проведення.

Розглянемо базові принципи та методичні підходи, які використовують у сучасній практиці оцінки ефективності реальних інвестиційних проектів. Основні принципи полягають у тому, що:

1) оцінка ефективності реальних інвестиційних проектів має здійснюватися на основі зіставлення обсягу інвестиційних витрат, з одного боку, і сум та строків повернення інвестованого капіталу — з другого.

Що стосується інвестиційної діяльності, то такий принцип реалізується зіставленням прямого й зворотного потоків інвестованого капіталу;

2) оцінка обсягу інвестиційних витрат повинна охоплювати всю сукупність ресурсів, що використовуються і пов’язані з реалізацією проекту.

У процесі оцінки мають бути враховані всі прямі й непрямі витрати грошових коштів (власних і позикових), матеріальних і нематеріальних активів, трудових та інших видів ресурсів;

3) оцінка повернення інвестованого капіталу має здійснюватися на основі показника «чистого грошового потоку».

Цей показник формується за рахунок сум чистого прибутку та амортизаційних відрахувань у процесі експлуатації інвестиційного проекту. При проведенні різних видів оцінки можна розглядати як середньорічний, так і диференційований такий показник по окремих періодах експлуатації інвестиційного проекту;

4) в процесі оцінки суми інвестиційних витрат і чистого грошового потоку мають бути приведені до поточної (сучасної) вартості;

5) вибір дисконтної ставки в процесі приведення окремих показників до сучасної вартості має бути диференційований для різних інвестиційних проектів[15].

Методичні рекомендації по оцінці інвестиційних проектів та їх відбору для фінансування, методика ЮНІДО (Організації Об’єднаних Націй по Промисловому розвитку) та інші вітчизняні і зарубіжні праці з оцінки ефективності інвестицій пропонують розрізняти прийнятні для цієї мети методи:

1) основані на облікових оцінках;

2) основані на дисконтова них оцінках.

В першому випадку чинник часу до уваги не беруть, і методи, основані на облікових оцінках, передбачають використання в розрахунках бухгалтерських даних про інвестиційні витрати і доходи без їх дисконтування.

У другому випадку до уваги беруть чинник часу, тому дисконтні методи розрахунку передбачають обов’язкове дисконтування інвестиційних витрат і доходів по окремих інтервалах періоду, що розглядається.

До методів, основаних на облікових оцінках, відносять:

ü строк окупності інвестицій (Payback Period, pp);

ü облікову норму прибутку (Accounting Rate of Returr, ARR).

До методів, основані на дисконтова них оцінках, належать:

ü чистий приведений дохід (Net Present Value, NPV);

ü індекс рентабельності інвестицій (Ppofitability Index, PI);

ü внутрішня норма прибутку (Internal Rate of Return, IRR);

ü дисконтований строк окупності інвестицій (Discounted Payback Period, DPP).

У сучасній інвестиційній практиці показники оцінки ефективності реальних проектів, основані на використанні дисконтних методів розрахунку, є переважаючими.

Вони обов’язково мають бути розраховані по всіх середніх і великих реальних інвестиційних проектах, реалізація яких має довгостроковий характер. Показники, основані на облікових методах оцінки, як правило, використовують у процесі здійснення аналізу ефективності невеликих короткострокових реальних проектів.

Розглянемо суть названих методів докладніше.

Простий бездисконтний метод окупностіпроекту ґрунтується на тому, що визначається кількість років (місяців), необхідних для повного відшкодування початкових капітальних витрат. Іншими словами, визначається момент, коли грошовий потік доходів від проекту зрівняється із загальною сумою витрат по ньому. За допомогою цього методу розраховують саме ту точку в прогнозному життєвому циклі інвестицій, коли початкове вкладення повністю окупається із суми отриманого доходу. Йдеться про визначення періоду, починаючи з якого проект стає економічно привабливим. Показник допомагає визначити частину життєвого циклу, що залишилася, як надбавку за ризик, відображує приблизний час роботи проекту після проходження точки окупності.

Якщо дохід розподілений по роках рівномірно, то строк окупності визначається співвідношенням одноразових витрат до величини річного доходу, обумовленого ними. Якщо дохід розподілений нерівномірно, то строк окупності розраховують прямим підрахунком числа років, протягом яких інвестиція буде погашена кумулятивним доходом. Показник РР розраховують за формулою:

, при якому ,

де P_k — розмір річних доходів протягом n років; IC — розмір інвестицій.

Як правило, обираються проекти з мінімальними строками окупності капітальних вкладень.

Такі проекти дають змогу оцінити ліквідність і ризикованість проекту. Цей метод не враховує грошові надходження після закінчення строку окупності проекту, можливості реінвестування отриманих від проекту доходів і вартість вкладених в нього грошових коштів. Тому проекти з однаковими строками окупності капітальних витрат, але різною часовою структурою доходів визнаються рівноцінними.

Деякі фахівці при розрахунку показника «строк окупності» все-таки рекомендують враховувати часовий аспект. У цьому разі дисконтовані грошові потоки доходів порівнюють з дисконтова ними грошовими потоками капітальних витрат, тобто формула розрахунку дисконтованого строку окупності (DPP) матиме такий вид

, при якому ,

де r — коефіцієнт дисконтування.

Очевидно, що в разі дисконтування строк окупності збільшується, тобто DPP > PP. Іншими словами, проект, прийнятний за критерієм РР, може бути неприйнятний за критерієм DPP.

Необхідно зазначити, що в оцінці інвестиційних проектів критерії РР і DPP можуть бути використані двояко:

а) проект приймається до реалізації, якщо окупність має місце;

б) проект приймається тільки в тому випадку, якщо строк окупності не перевищує встановленого в компанії певного ліміту.

Існує ряд ситуацій, при яких застосування методу, що ґрунтується на розрахунку строку окупності витрат, є доцільним. Зокрема, це ситуація, коли керівництво підприємства в більшому ступені зацікавлено вирішенням проблеми ліквідності, а не прибутковості проекту — головне, щоб інвестиції окупилися якомога скоріше. Метод використовують також у ситуації, коли інвестиції характеризуються високим ступенем ризику, тому чим коротший строк окупності, тим менш ризиковим є проект. Отже, за допомогою критерію РР можливе отримання (хоча й приблизної) інформації про ліквідність і ризикованість проекту. Поняття ліквідності проекту в даному разі умовне: вважається, що з двох проектів більш ліквідним є той, у якого строк окупності менший. Що стосується порівняльної оцінки ризикованості проектів за допомогою критерію РР, то логіка міркувань така: грошові надходження, віддалені від початку реалізації проекту, важко прогнозувати, тобто вони є більш ризикованими порівняно з надходженнями перших років; тому з двох проектів менш ризикованим є той, у якого менший строк окупності[16].

Метод облікової (простої) норми прибутку застосовують для оцінки проектів з коротким періодом окупності капітальних витрат (до 1 року). Проста норма прибутку — відношення прибутку, отриманого від реалізації проекту, до вихідних інвестицій. Для розрахунку рентабельності інвестиційного проекту приймають чистий прибуток (після оподаткування), до якої часто додаються амортизаційні відрахування, що генеруються проектом. В останньому випадку враховують увесь грошовий потік від проекту, а його рентабельність підвищується. Розрахунок здійснюють за формулою

,

або

,

де ЧП — чистий прибуток від проекту; А — амортизаційні відрахування.

Для реалізації обирають проект з найбільшим розміром норми прибутку. Цей метод ігнорує:

1) доходи від ліквідації колишніх активів, що замінюються новими;

2) можливість реінвестування отриманих доходів в інші прибуткові матеріальні та фінансові активи;

3) пере важність вибору одного з проектів, що мають однакову норму прибутку, але різні обсяги інвестування[17].

Метод чистого приведеного доходу NPVбазується на основній цільовій настанові, яка визначається власниками компанії, — підвищення цінності фірми, кількісною оцінкою якої виступає її ринкова вартість.

Такий метод дає змогу отримати найбільш узагальнену характеристику результату інвестування, тобто його кінцевий ефект в абсолютній сумі. Під чистим приведеним доходом розуміють різницю між приведеною до сучасної вартості сумою чистого грошового потоку за період експлуатації інвестиційного проекту та і сумою інвестиційних витрат на його реалізацію.

Припустимо, прогнозується, що інвестиції ІС будуть генерувати протягом n років річні доходи в розмірі Р₁, Р₂, Р₃ ... Р_n. Тоді загальна накопичена величина дисконтованих доходів PV та чистий приведений дохід NPN при одноразовому здійсненні інвестиційних витрат відповідно розраховують за формулами

;

.

Якщо інвестиційні витрати, пов’язані з реалізацією інвестиційного проекту, здійснюються в кілька етапів, розрахунок показника чистого приведеного доходу виконують за формулою

.

Характеризуючи показник «чистий приведений дохід», слід зазначити, що він може бути використаний не тільки для порівняння оцінки ефективності реальних інвестиційних проектів, а й як критерій доцільності їх реалізації. Незалежний інвестиційний проект, за яким показник чистого приведеного доходу є від’ємною величиною або дорівнює нулю, не повинен бути прийнятий до реалізації, оскільки він не принесе підприємству додаткового доходу на вкладений капітал. Незалежні інвестиційні проекти з позитивним значення показника чистого приведеного доходу дають змогу збільшити капітал підприємства і його ринкову вартість. Із системи взаємовилучених інвестиційних проектів приймають той, за яким значенням показника чистого приведеного доходу є найвищим[18].

Метод розрахунку індексу рентабельності інвестицій (РІ)є по суті наслідком розрахунку показника NPN. Індекс рентабельності розраховують за формулою:

.

Очевидно, що якщо: РІ > 1, то проект приймають до реалізації;

РІ < 1, проект не приймають до реалізації;

РІ = 1, проект вважають і неприбутковим, і незбитковим.

На відміну від чистого приведеного доходу індекс рентабельності є відносним показником. Він характеризує рівень доходу на одиницю витрат, тобто ефективність вкладень. Чим більше значення цього показника, тим вища віддача кожної грошової одиниці, інвестованої в проект. Завдяки цьому критерій РІ активно використовують при виборі одного проекту з низки альтернативних, які мають майже однакові значення NPV (зокрема, якщо два проекти мають однакові значення NPV, але різний обсяг необхідних інвестицій, то обирають той, який забезпечує більшу ефективність вкладень), або при комплектуванні портфеля інвестицій з метою максимізації сумарного значення NPV. Цьому критерію віддають перевагу при комплектуванні портфеля інвестиційних проектів, коли обсяг джерел фінансування має певні обмеження. Незалежні проекти обирають в міру зменшення РІ; в портфель послідовно включаються проекти з найбільшим значенням РІ.

Метод розрахунку внутрішньої норми прибутку інвестицій (IRR).Під внутрішньою нормою прибутку інвестиції розуміють значення коефіцієнта дисконтування r, при якому NPV проекту дорівнює нулю, тобто

, при якому .

Економічна суть цього коефіцієнта при аналізі ефективності запланованих інвестицій полягає в тому, що IRR відображує максимально допустимий відносний рівень витрат, які можуть бути асоційовані з даним проектом. Наприклад, якщо проект повністю фінансується за рахунок позики комерційного банку, то значення IRR відображує верхню межу допустимого рівня банківської відсоткової ставки, перевищення якого робить проект збитковим.

На практиці будь-яке підприємство фінансує свою діяльність, у тому числі інвестиційному, з різних джерел. Платою за користування авансованими в діяльність підприємства фінансовими ресурсами виступають відсотки, дивіденди, винагороди тощо, тобто підприємство несе певні обґрунтовані витрати на підтримання свого економічного потенціалу. Показник, що характеризує відносний рівень цих доходів, називають ціною авансованого капіталу (СС). Цей показник відображує складений на підприємстві мінімум повернення на вкладений у його діяльність капітал, його рентабельність і розраховується за формулою середньо-зваженої.

Економічний зміст цього показника полягає в тому, що: підприємство може приймати будь-які рішення інвестиційного характеру, рівень рентабельності яких не нижчий за поточне значення показника СС. Саме з ним порівнюють показник IRR, розрахований для кожного проекту. При цьому зв’язок між ними такий: Якщо: IRR > СС, проект слід прийняти;

IRR < СС, проект не приймається;

IRR = СС, проект є і неприбутковим, і незбитковим

Практичне застосування цього методу полягає в послідовних ітераціях з використанням табульованих значень дисконтованих множників. Для цього за допомогою таблиць обирають два значення коефіцієнта дисконтування r₁ < r₂ так, щоб в інтервалі (r₁; r₂) функція NPV = f(r) змінювала своє значення з «+» на «–» або з «–» на «+». Після цього використовують формулу

,

де r₁ — значення табульованого коефіцієнта дисконтування, при якому f(r₁) > 0, (f(r₁) < 0); r₂ — значення табульованого коефіцієнта дисконтування, при якому f(r₂) < 0, (f(r₂) > 0);

Точність розрахунків обернено пропорційна до довжини інтервалу (r₁; r₂), а найбільш точне значення IRR отримують, коли довжина інтервалу мінімальна (дорівнює 1 %), тобто r₁ і r₂ ближчі один до одного значення коефіцієнта дисконтування, які задовольняють умові зміни знака функції з «+» на «–».

Множинність критеріїв, природно, породжує проблему їх вибору та пріоритетності використання. Очевидно, що аналізований проект не обов’язково буде прийнятним з позиції всіх критеріїв одночасно. Вважають, що в цьому разі слід орієнтуватися на критерій NPV. Такої думки дотримуються вчені, які виходять з основної цільової настанови — максимізація добробуту власників. Однак на практиці така рекомендація не є домінуючою. Зокрема, результати дослідження, проведеного в США, показали, що менеджери американських компаній віддають перевагу критерію NPV у співвідношенні 3 : 1[19]. Це зумовлено тим, що, по-перше, серед практиків існує поширена думка, що рішення в галузі інвестицій легше приймати, ґрунтуючись на відносних, а не на абсолютних оцінках. По-друге, практики вважають, що критерій IRR дає можливість отримати більш швидко оцінку ступеня ризикованості того чи іншого проекту.

На практиці в більшості компаній розраховують кілька критеріїв, при цьому їх значення використовують як один із формалізованих аргументів при прийнятті рішень щодо інвестиційних проектів.

12.2.3. Аналіз невизначеності і ризику
інвестиційних проектів

Інвестиційний проект розробляють, базуючись на певних припущеннях відносно капітальних і поточних витрат, обсягів реалізації виробленої продукції, цін на товари, часових обмежень проекту. Незалежно від якості і обґрунтованості цих припущень майбутній розвиток подій, пов’язаних з реалізацією проекту, завжди неоднозначний. У цьому зв’язку практика інвестиційного проектування розглядає, в числі інших, аспекти невизначеності та ризику.

Під невизначеністю розуміють стан неоднозначності розвитку певних подій у майбутньому, а також неможливості точного визначення величин основних показників розвитку діяльності підприємства, в тому числі реалізації інвестиційного проекту[20]. Невизначеність — це об’єктивне явище, яке властиве будь-якій сфері підприємницької діяльності. Повне вилучення невизначеності, тобто створення однозначних умов протікання бізнесу, неможливе, тому головним завданням інвестора є переведення ситуації невизначеності в ситуацію, коли можна вказати ймовірний розподіл можливих результатів. Тобто ця процедура дає змогу здійснити обґрунтоване визначення ефективності інвестиційного проекту на основі розгляду різних значень (рівнів) окремих показників з урахуванням ймовірності цих значень.

Розглянемо один із ймовірних підходів до визначення очікуваного значення доходу від інвестицій в перспективні періоди, що розглядаються.

Такий підхід ґрунтується на завданні можливих рівнів майбутніх обсягів виробництва в натуральному вираженні по роках періоду віддачі інвестицій та оцінки розподілу ймовірностей цих рівнів. Оскільки більшість показників пов’язана з обсягом виробництва і продажу продукції, слід проаналізувати також розподіл умовних ймовірностей цих показників.

Припустимо, що в інвестиційному проекті наведено певні рівні обсягів виробництва продукції (q), можливість досягнення яких характеризується відповідною ймовірністю (i_q) (табл. 12.1). У зв’язку з тим, що досягнення певними показниками тих чи інших рівнів пов’язано з досягненням іншими показниками відповідних величин, обирають показник, який безпосередньо залежить від обсягів виробництва. Виходячи з теорії про точку беззбитковості, таким показником є насамперед ціна одиниці продукції, залежність якої від даного об’ємного показника можна описати таким алгоритмом

,

де p — ціна одиниці виробу; q — цількість одиниць виробленого товару; Z_c — постійні витрати; Z_v — змінні витрати.

З наведеної формули видно, що між ціною р і обсягом виробництва q, існує зворотний зв’язок. Тобто якщо обсяги виробництва продукції збільшуються, ціна знижується.

Розглянемо приклад умовної ймовірності ціни за умови досягнення певного значення обсягу виробництва. Умовна ймовірність — ймовірність певної події за умови здійснення іншої події із заданою ймовірністю.

Таблиця 12.1

Дані таблиці дають змогу визначити очікуваний обсяг виробництва, який розраховують за формулою

.

Його розмір в даному разі дорівнює 6800 од. продукції.

Для розрахунку очікуваної ціни слід спочатку визначити розрахункову ймовірність появи кожного з рівнів ціни

Тоді очікувана ціна одиниці продукції становитиме

В даному разі прогнозна ціна продукції — 76,5 грн.

Виходячи з розміру очікуваного обсягу продукції і ціни, можна розрахувати очікуваний вартісний обсяг продукції

За даними розрахунків обсяг виробництва продукції у варіантному вимірі очікується здійснити на рівні 520 200 грн
(76,5 · 6800).

Використовуючи аналогічний підхід, можна визначити очікувані витрати і прибуток.

Слід зауважити, що мірою невизначеності в досягненні системною заданої мети при обраному способі її досягнення є ризик.

У цілому ризик є складною для розуміння категорією, до визначення якої існує принаймні два підходи — у термінах втрат і збитків та в термінах невизначеності.

У термінах втрат ризик визначається як ймовірність того, що збитки перевищать певне значення. Існує також визначення ризику як математичного очікування втрат чи збитків.

В інвестиційному і фінансовому менеджменті під ризиком розуміють міру невизначеності в одержанні очікуваних доходів від вкладених інвестицій.

Очевидно, що для загального визначення ризику слід виходити з того, за яких умов він виникає.

Система потрапляє в поле дії фактора ризику за наявності трьох умов:

· система прагне до певної мети, якою для інвестиційного проекту виступає одержання очікуваного рівня доходу;

· система має вибір шляху її здійснення (реалізація інвестиційного проекту може здійснюватися на старій (новій) технічній основі з використанням власного (позикового) капіталу);

· вибір здійснюється в умовах невизначеності, коли розмір основних показників проекту є ймовірною величиною.

Отже, враховуючи викладене, під ризиком реальною інвестиційного проектурозуміють ймовірність виникнення несприятливих фінансових наслідків у формі втрат очікуваного інвестиційного доходу в ситуації невизначеності умов його здійснення[21].

До несприятливих умов, які мають підлягати першочерговому обліку, на наш погляд, необхідно віднести:

— зростання вартості основних засобів, необхідних для реалізації проекту внаслідок підвищення цін і тарифів (наприклад, зростання орендної плати за землю, виробничу площу, обладнання; збільшення вартості будівельно-монтажних робіт) або переоцінки вартості основних засобів. Підвищення вартості проекту може призвести до збільшення періоду спорудження і запуску відповідного об’єкта і як наслідок вплинути на всі наступні стадії та результат реалізації проекту;

— підвищення вартості виробничих ресурсів, експлуатаційних витрат та видатків на оплату праці в період реалізації проекту. Це призводить насамперед, до зменшення прибутку, а отже, — до зменшення коштів, які мають бути повернені інвесторам. Строк окупності та період досягнення заданих характеристик фінансової діяльності збільшується;

— зменшення ринкової ціни на продукцію, що виготовляється, в процесі її реалізації. Це знижує очікувану фінансову віддачу і в результа, також збільшує тривалість строку окупності проекту та періоду досягнення запланованих фінансових результатів[22] ;

— інфляційні фактори;

— зміни в державній політиці щодо оподаткування;

— зміни в державній кредитній політиці;

— зміни економічних механізмів управління в економічній і соціальній політиці;

— інші фактори, включаючи екстремальні ситуації.

Ризик реального інвестиційного проекту є одним із найскладніших понять, пов’язаних з інвестиційною діяльністю підприємства, що має такі особливості:

· об’єктивність прояву;

· інтегрований характер;

· високий рівень зв’язку з комерційним ризиком;

· висока залежність від тривалості життєвого циклу проекту;

· суб’єктивність оцінки тощо[23].

Слід зауважити, що метою аналізу проектних ризиків є визначення:

а) можливих шляхів зниження ризиків;

б) ступеня доцільності реалізації проекту за наявного рівня ризику та способів його зниження.

Аналіз проектних ризиків передбачає вирішення таких завдань:

· виявлення ризиків проекту;

· оцінка ризику проекту;

· визначення чинників, що впливають на ризик;

· пошук шляхів скорочення ризику;

· врахування ризику при оцінці доцільності реалізації проекту;

· врахування ризику при оцінці доцільності реалізації способу фінансування проекту[24].

Всю різноманітність методів оцінки інвестиційних ризиків поділяють на дві групи:

1) формалізовані (кількісні) методи оцінки проектних ризиків;

2) неформалізовані методи.

Причому до найбільш поширених кількісних методів оцінки ризику реальних інвестиційних проектів відносять:

· статистичний;

· метод експертних оцінок;

· метод «дерева рішень»;

· метод доцільності витрат;

· метод використання аналогів;

· метод зміни грошового потоку.

Серед неформалізованих методів, які широко використовують у проектному аналізі, найпопулярнішими (з боку їх практичного застосування) стали:

· аналіз інвестиційної чутливості;

· аналіз сценаріїв проекту;

· метод імітаційного моделювання;

· метод поправки на ризик коефіцієнту дисконтування.

Зупинимося на більш детальному розгляді кожного з них.

Зміст статистичного методу оцінки ризиків інвестиційного проекту полягає в дослідженні доходів і втрат від вкладення капіталу та встановлення частоти їх виникнення. На основі отриманих даних здійснюється прогноз на майбутнє.

У процесі застосування такого методу вихідні дані розглядають як очікувані значення певних випадкових величин з відомими законами ймовірності розподілу.

Законом розподілу випадкової величини називають закон відповідності між можливими значеннями випадкової величини та їх ймовірностями.

Припустимо, що є інвестиційний проект, по якому розглядають п’ять варіантів отримання доходу за перший рік реалізації проекту, кожний з яких характеризується певною ймовірністю (табл. 12.2).

Таблиця 21.2