ФИНАНСОВАЯ ТЕОРИЯ АНАЛИЗА ПОРТФЕЛЯ

Правило среднего варианта, предложенное Марковицем (Markowitz, 1952), привело финансистов к разработке метода, значительно отличающегося от тех моделей, которые были описаны выше. Этот метод чаще всего считают способом, применяемым для изучения инвестиционного портфе­ля на Фондовой бирже, но также он оказался достаточно надежным для анализа на уровне компании.

Модель оценки основного капитала (Сарital Asset Pricing Model, САРМ) основана на применении теории Марковица о портфеле к реше­ниям о распределении ресурсов. В центре внимания этой модели нахо­дится норма прибыли, которая должна быть получена от инвестиции при определенном уровне риска. Основополагающий принцип в графической форме изображен на рис. 3.10. Линейный график отражает взаимосвязь

Рис. 3.10. Модель оценки основного капитала

между риском инвестиции и соответствующей ей нормой прибыли. При нулевом риске ожидаемая норма прибыли является самой низкой и на­зывается надежной (безрисковой). Эта ситуация сравнима с той, когда частное лицо, вкладывая деньги в строительное общество или на банков­ский депозитный счет, получает надежную, но небольшую прибыль. Бо­лее рискованной инвестицией было бы вложение средств в различные акции, находящиеся в обращении на рынке ценных бумаг. В этом случае инвестор страдает от нестабильности дивидендов, суммы которых то ра­стут, то уменьшаются в зависимости от экономических циклов, и риску­ет потерять свой капитал, если цены на акции в целом упадут. Но инве­стор рассчитывает получить более высокую прибыль (Rm), которая ком­пенсирует ему неприятности, связанные с более высоким уровнем риска (rm). Еще более рискованной является инвестиция в отдельную фирму: следует ожидать, что колебания цены на акции окажутся более сильными, чем колебания на рынке. Вероятность того, что дивиденды будут нестабильными, в данном случае еще выше. Исходя из этого, сле­дует рассчитывать на то, что вложенный капитал принесет большую при­быль в случае, если инвестиция будет успешной. Очевидно, эта инвести­ция является гораздо более рискованной (гс), поэтому взамен инвестор требует более высокого уровня прибыли (Rс). В некотором смысле ли­ния, изображенная на рис. 3.10 и связывающая уровни риска с нормами прибыли, является кривой безразличия, поскольку все инвестиции, неза­висимо от соответствующих им уровней риска и значений прибыли, оди­наково полезны для инвестора.

Уровень риска конкретной инвестиции может быть представлен с по­мощью формулы САРМ:

b=(Rс-R0)/(гс-г0),

позволяющей вычислить коэффициент Ь для ценных бумаг С. Это так называемыйсистематический риск инвестора.

Из этого можно сделать выводы, интересные для управляющего порт­фелем. Очевидно, каждый стремится к осуществлению инвестиции, про­изводительность которой окажется выше линии R*, то есть к инвести­ции, приносящей более высокую прибыль, чем подразумевает данный уровень риска. Конечно, это можно определить уже после свершивших­ся событий. Многие финансовые аналитики доказывали, что существует общая зависимость между увеличением нестабильности на рынке и сис­тематическим риском (b). Это может означать, например, что инвести­ция в новое предприятие подразумевает более высокий систематический риск, чем инвестиция, связанная со зрелым продуктом. На этом основа­нии Франке и Бройлс (Franks and Broyles, 1979) предположили, что про­дукты следует классифицировать, выделяя проекты группы А, характе­ризующиеся низким уровнем риска и сокращением затрат; проекты груп­пы В со средним уровнем риска, способствующие расширению диапазона знаний и навыков; и проекты класса С - новые, характеризующиеся высоким уровнем риска. Если воспользоваться терминологией матрицы рост - удельный вес, можно сделать интересные выводы, поскольку "зна­ки вопроса" и "звезды", скорее всего, находятся на быстро развиваю­щихся и нестабильных рынках, где вероятно существование новых про­ектов класса С и проектов класса В, способствующих повышению уров­ня навыков. Затем такое представление накладывается на понятие о цик­личности инвестиций наличных, взятое из теории маркетингового порт­феля, согласно которому, как ожидается, более рискованные инвестиции в "знаки вопросов" и "звезды" приносят более высокую прибыль, чем инвестиции в "дойных коров". Такое требование является реалистич­ным, поскольку существует надежда на то, что увеличение рыночной доли в самом начале жизненного цикла продукта будет инвестицией, которая позволит компании расти вместе с рынком и в будущем полу­чать долгосрочную выгоду в виде наличных.

На первый взгляд, из модели САРМ легко сделать вывод, что задача корпоративного управляющего заключается в том, чтобы инвестировать средства в разнообразные рынки продуктов, входящие в портфель, и та­ким образом сократить риск инвестиций в целом. В частности, кажется неплохой идея о нескольких инвестициях с высоким специфическим рис­ком (b), если все риски уравновешивают друг друга, а средний показа­тель прибыли остается высоким. На самом деле анализ модели САРМ указывает на то, что благосостояние акционера будет максимальным, если позволить инвестору разнообразить портфель, а не в том случае, если фирма будет осуществлять ряд собственных относительно ограни­ченных инвестиций. Из этого следует вывод, что руководство должно сконцентрировать внимание не на разнообразии портфеля, а на достиже­нии уровня прибыли, соответствующего степени риска. Другие доказа­тельства свидетельствуют о том, что, очевидно, это так и есть, поскольку для развития портфеля инвестиции в рынки продуктов, которые являют­ся достаточно разнообразными и способны к самостоятельному переме­щению, фирма должна превратиться в конгломерат, состоящий из отно­сительно несвязанных между собой видов бизнеса. Хотя такие конгломе­раты различных направлений бизнеса обычно формируются очень быст­ро в периоды роста, когда у фирм много наличных, а цены на акции высоки, есть подтверждения тому, что такие фирмы вряд ли способны пережить циклические спады в экономике и нередко в конце концов имеют неудовлетворительную производительность или оказываются жер­твами более консервативного и продуманно действующего предприятия-хищника.

Метод анализа портфеля САРМ, вытекающий из финансовой тео­рии, значительно лучше обоснован, чем матрица рост - удельный вес или многофакторный матричный метод анализа портфеля. Эмпиричес­кие данные подтверждают описательную обоснованность САРМ, но на практике существуют значительные трудности, связанные с пред­варительным определением коэффициента b. И, наконец, по мнению Уэнсли (Wensl1еу, 1981), фактическое решение об инвестиции выхо­дит далеко за пределы оценки позитивной чистой стоимости инвести­ции. Принимая любые решения о распределении ресурсов, базовое применение САРМ следует сопоставлять со стратегическим анализом конкурентного преимущества.

ПОРТФЕЛЬ РЕСУРСОВ

В дополнение к рассмотрению портфеля SBU, подразделений или про­дуктов, многие организации в настоящее время концентрируют внима­ние на планировании своих ресурсов и видов компетентности. Взгляд на организацию с точки зрения ресурсов (RBV) (глава 6), ставший доста­точно влиятельной темой в стратегическом мышлении в 1990-е гг. (см. Grant, 1995, превосходное описание данного метода), во главу угла ставит значение развития видов компетентности фирмы, а также ее су­ществующих продуктов, и управление ими.

Согласно основанному на ресурсах взгляду, фирмы, особенно в перио­ды бурных событий на рынке, должны позаботиться о том, чтобы их стратегии были основаны на богатстве ресурсов фирмы, отличающем ее от конкурентов. Ресурсы принимают форму активов и способностей. К активам может относиться физическое имущество, например, цеха и обо­рудование, а также нематериальные ценности, такие как бренды и гуд-вилл (раздел об активах маркетинга в главе 6). Способности - это навы­ки и виды компетентности, которые оказывают влияние на полезное ис­пользование имеющихся активов на рынке. К ним могут относиться мар­кетинговые, производственные, финансовые способности и так далее. Дей (Dау, 1994) классифицирует компетентность, разделяя ее на следующие виды: "снаружи - внутрь" (умение определять потребности клиента и создавать отношения с ключевыми клиентами), "изнутри - наружу" (тех­нические и технологические способности, например, финансовый конт­роль, позволяющий получить такое преимущество, как снижение себес­тоимости) и "объединяющие" способности (требующие концентрации внимания как на внешней, так и на внутренней среде).

Любой анализ существующих сильных и слабых сторон компании под­разумевает оценку активов и способностей. Их можно рассматривать в качестве портфеля, готового к развертыванию (Наmel and Prahalad, 1994). При разработке стратегии ключевыми вопросами являются следующие:

Как мы можем более полно использовать свои способности? Какие но­вые способности нужно развить для того, чтобы быть конкурентоспособ­ным в будущем?

В отличие от традиционных методов планирования портфеля, описан­ных выше, взаимозависимость между способностями и их потенциальным сочетанием может отражать суть их ценности. Компания Yamaha, напри­мер, разработала модель цифрового фортепиано DC11 Digital Рiапо, соче­тая свою профессиональную компетентность в производстве качественных акустических фортепиано с навыками цифровых технологий, полученных благодаря успеху в создании электронных клавиатур (глава 20).

Хэмел и Прахалад (Наmel and Prahalad, 1994) полагают, что в буду­щем фирмы будут в большей степени оценивать себя с точки зрения портфеля видов компетентности, чем с точки зрения портфеля продуктов или SBU. Эти авторы утверждают, что на самом деле в основе успеха продукта, по сути, лежат созданные и приобретенные виды компетентно­сти, и что ключом к успеху будущей стратегии является их дальнейшее развитие, расширение и углубление с тем, чтобы сделать доступными для конфигурации и развертывания с использованием новых прогрессив­ных методов.

На рис. 3.11 показан один из способов объединения портфеля ресур­сов, имеющихся в распоряжении организации.

Рис. 3.11. Портфель ресурсов

Два измерения были выбраны таким образом, чтобы отразить вклад имеющихся ресурсов в создание ценности для клиентов (вертикальная ось) и степень, в которой эти ресурсы превосходят ресурсы конкурентов или уступают им (горизонтальная ось). Можно выделить четыре типа ресурсов:

• "Королевские драгоценности". Это ресурсы, которые обеспечи­вают организации превосходство над конкурентами; они способ­ствуют созданию ценности для клиентов. В качестве источника дифференциации, эти ресурсы необходимо хранить и защищать с целью поддержания конкурентного преимущества. Однако вместе с тем менеджеры должны постоянно проверять, способны ли эти отдельно взятые ресурсы обеспечить стабильный успех. Опасность заключается в том, что компания может "почивать на лаврах", эк­сплуатируя достижения прошлых лет, в то время как мир вокруг нее, а вместе с ним и потребности клиентов меняются.

• "Черные дыры". Это ресурсы, по которым организация имеет превосходство над конкурентами, но которые не способствуют со­зданию ценности для клиентов. Это могут быть ресурсы, в про­шлом создававшие ценность для клиентов, но больше не являющи­еся важными. Мир и клиенты изменились, из-за чего эти ресурсы стали в лучшем случае менее важными, а в худшем - устаревшими. Управляющим нужно долго и внимательно изучать ресурсы под условным названием "черные дыры" и оценивать затраты на их поддержание. Вполне может оказаться, что определенное урезание или уменьшение размеров таких ресурсов позволит высвободить силы и даже наличные, которые можно более эффективно исполь­зовать в других направлениях.

• "Ахиллесовы пяты". Если конкуренты обладают силой, а органи­зация является слабой, и если, в то же время, ресурсы играют важную роль в создании ценности для клиентов, из этого, очевид­но, следует, что их необходимо укреплять. Это те сферы ресурсов, которые могут стать причиной фатального исхода, если ситуация не будет исправлена.

• "Сони". И наконец, ресурсы, которые не создают ни конкурентно­го преимущества, ни ценности для клиентов, можно назвать "соня­ми". В настоящий момент они не являются важными, но руководи­тели должны наблюдать за тем, не станут ли эти ресурсы более значимыми в будущем.

Модель портфеля ресурсов представляет собой сводку ресурсов органи­зации, полезную для выявления сфер, требующих внимания и развития.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Теории портфеля обеспечивают связь между широким спектром видов деятельности компании и соответствующими стратегиями работы на от­дельных рынках продуктов. Они обеспечивают методами, позволяющими рассмотреть структуру всех видов деятельности компании на рынке про­дуктов, сделать выводы об их взаимодействии и продумать стратегии, соответствующие этим видам деятельности.

Теории портфеля, конечно, не дают нам тех ответов, которые надея­лись получить первые исследователи в этой сфере, но они остаются цен­ными инструментами, которыми следует пользоваться с определенной осторожностью, учитывая присущие им недостатки. В табл. 3.4 приво­дится краткая сводка характеристик описанных методов.

Матрица рост - удельный вес, или Бостонская матрица, - это наиболее привлекательный из всех методов. Она проста, привлекательна на инту­итивном уровне, имеет некоторые доказательства в поддержку идей, ле­жащих в ее основе. Стратегические выводы, сделанные на базе этой матрицы, могут быть важными, даже несмотря на всю простоту этого инструмента. Очевидно, для компании очень важно развивать завтраш­ние источники существования, одновременно извлекая выгоду из сегод­няшних. Простота этой матрицы и ее доступность для понимания делают ее полезным практическим инструментом, если не забывать о присущих ей недостатках.

Таблица 3.4. Модели портфеля

Многофакторные матрицы, такие как матрица компании GЕ, подразуме­вают потребность в более широком взгляде на сильные стороны бизнеса и привлекательность рынка. Опасность в связи с их применением состоит в том, что используемые весовые коэффициенты и оценки обычно рассматривают все изучаемые коммерческие единицы в сфере централь­ной, средней или полной привлекательности. Для многофакторных мат­риц характерно низкое теоретическое и эмпирическое обоснование, но выводы просты, и компании, конечно же, должны очень тщательно про­думывать инвестиции в рынки, обладающие низкой или средней привле­кательностью, или в рынки, на которых эти компании являются слабыми по сравнению с конкурентами. Такая матрица, конечно, более громоздка в использовании, чем матрица рост - удельный вес и зависит от гораздо более субъективных решений, но она доступна для понимания и проста в практическом применении. В качестве одного из методов анализа полно­го портфеля видов деятельности компании матрицы рост - удельный вес и GЕ очень хорошо дополняют друг друга.

Методу САРМ присуща элегантность и простота великого научного открытия. В нем содержатся очень важные истины в отношении инвес­тиций в портфель. Он приводит нас к трудным для понимания выводам о том, как фирмы должны управлять своей деятельностью. Стратегическое значение этой теории очень велико. В ее основе лежит теоретический фундамент и эмпирическая поддержка, обусловленная описательной спо­собностью данной модели. К сожалению, на практическом уровне, она не столь проста в применении, а в плане маркетинга имеет небольшую прак­тическую ценность. Возможно, одна из опасностей, связанных с моделью САРМ, заключена в ее применении без стратегического видения. Очень просто увидеть риск в новых предприятиях, но гораздо сложнее рассчи­тать высокую долговременную прибыль, получение которой возможно. Это может привести компании к тому, что они изменят свой курс в направлении поддержки сегодняшних источников существования и со­хранения их путем урезания затрат, вместо того чтобы вкладывать сред­ства в более рискованные направления бизнеса. Такие модели не дают полного ответа на все вопросы, связанные с анализом портфеля компа­нии, зато гарантируют наличие очень ценного отправного пункта.

Благодаря новейшим взглядам на управление портфелем были выявле­ны важнейшие причины, которыми обусловлена внутренняя прочность организации, - это активы и способности, имеющиеся в распоряжении фирмы. Все чаще управление фирмой принимает вид управления портфе­лем ресурсов, и руководство стремится создавать, расширять и видоиз­менять эти ресурсы таким образом, чтобы дать возможность существую­щим предложениям реализовать свой потенциал, создать и использовать новые благоприятные возможности.

И все же несмотря на то, что модели анализа портфеля обеспечивают глубочайшее понимание направлений бизнеса и рынков, к которым обра­щено внимание организации, недопустимо, чтобы эти модели вытеснили творческие и инновационные разработки, управляющие эффективной маркетинговой стратегией. Дело в том, что эти модели описывают мир таким, каким он является сейчас, но не показывают, каким он станете будущем (Рiеrсу, 2002). Модели анализа портфеля служат важной и по­лезной основой стратегического мышления, но они не принимают стра­тегических решений вместо менеджеров.

Часть 2

Анализ конкурентного рынка

Изменяющаяся рыночная среда