Виды производных инструментов

Сам термин «производные инструменты» говорит о том, что они представляют собой финансовые инструменты, которые являются производными от других активов. Российское законодательство не относит производные инструменты к ценным бумагам, за исключением опционных свидетельств (опцион эмитента). В профессиональной литературе к производным относят инструменты, дающие их владельцам право на покупку или продажу какого-либо актива, лежащего в основе производного инструмента (дериватива – derivatives), на определенных условиях и в определенные сроки.

Первоначально данный класс инструментов (ценных бумаг) возник для страхования операций с биржевыми товарами. Торговцы, чтобы застраховать себя от роста цен того или иного товара, заключали сделку на его покупку на условиях поставки товара в будущем по заранее оговоренной цене. Позднее данный класс ценных бумаг был широко освоен посредниками и превратился в инструмент извлечения прибыли из колебаний цен соответствующего биржевого актива.

Главными признаками производных инструментов являются:

• 
  в основе производных инструментов лежит базовый актив. В качестве базового могут выступать различные типы активов (реальный биржевой товар – золото, нефть, зерно, кофе, мясо, соевые бобы и т.д.; ценные бумаги; валюта) и даже то, что в традиционном представлении не является активом (фондовые индексы, прогноз погоды и т.п.);
• 
  сами производные инструменты не предоставляют их владельцам право собственности на базовый актив, а лишь дают право совершить сделку с этим активом в будущем;
• 
  цена деривативов есть производная от цены лежащего в их основе базового актива. Если стоимость базового актива падает (или ожидается ее падение), то цена соответствующего дериватива тоже будет снижаться, и наоборот;
• 
  срок существования производных инструментов ограничен определенным временным периодом, в то время как базовый актив может быть бессрочным (акции, валюта и т.д.). В связи с этим рынок деривативов называют рынком срочных инструментов;
• 
  купля/продажа производных инструментов позволяет получить прибыль при минимальных инвестициях, поскольку инвестор оплачивает не всю стоимость актива, а только гарантийный взнос (депозитную маржу) или премию;
• 
  обращение производных инструментов по своей форме мало чем отличается от обращения основных ценных бумаг. Сами производные инструменты, за некоторым исключением, являются объектом биржевой торговли.

Производные инструменты подразделяются на три основных вида: форварды, фьючерсы и опционы. Рассмотрим эти наиболее распространенные разновидности деривативов.

Форварды. Форвард имеет форму контракта, одна сторона которого – покупатель – в день исполнения контракта обязана купить базовый актив по цене заключения сделки, а другая сторона – продавец – обязана продать этот базовый актив по цене заключения сделки. По своему экономическому содержанию форвард аналогичен фьючерсу, но, в отличие от фьючерса, он является внебиржевым инструментом.

Внебиржевой характер форварда предопределяет его главные особенности.

Во-первых, форвардный контракт создается двумя сторонами, которые сами договариваются о будущей покупке/продаже того или иного товара. Условия форвардного контракта формулируются покупателем и продавцом, тогда как условия фьючерсного контракта устанавливаются биржей.

Во-вторых, форвардные контракты не стандартны. Они заключаются тогда, когда стандартные биржевые условия сделки (качество товара, его объем и место поставки) не устраивают участников сделки либо когда деривативы с необходимым базовым активом на бирже вообще не торгуются. Эта особенность ограничивает ликвидность форвардов, и после их создания они, как правило, не обращаются на вторичном рынке, оставаясь в собственности владельцев до дня их исполнения. В силу этого форвардные контракты всегда завершаются поставкой товара и не являются инструментом спекуляций, в отличие от фьючерсов, которые чаще всего приобретаются с целью получить прибыль от разницы цен.

В-третьих, исполнение условий контракта зависит от добросовестности контрагентов по сделке, они не защищены гарантией биржи и расчетно-клиринговой палаты, как это имеет место в случае покупки/продажи фьючерса. С этой точки зрения, форвард более рискованный инструмент для покупателя.

Прочие специфические черты форвардов показаны в таблице 8.1.
^ Таблица 8.1. Основные различия форвардов и фьючерсов

В мировой практике форвардные контракты чаще всего используются в операциях с валютами и процентными ставками.

Форвардный контракт – это сделка, обязательная для исполнения. Учитывая то, что она заключается на условиях, которые в момент исполнения сделки могут стать невыгодными или даже катастрофичными для одного из его участников, вполне естественным является стремление сделать условия договора более гибкими, а саму сделку менее рискованной. Этим объясняет появление форвардных контрактов с включенными в них опционами (правом выбора). Наиболее распространенные в практике типы подобных форвардов:

• 
  форвардный контракт с несколькими датами возможного исполнения или определенным временным периодом, в течение которого контрагент может потребовать исполнения обязательств;
• 
  форвардный контракт с ценой (ценами) прерывания. Контракт подобного типа дает возможность его досрочного исполнения при достижении зафиксированной в нем цены прерывания;
• 
  форвардный контракт с диапазоном возможных цен исполнения. В день заключения сделки согласовывается диапазон цен исполнения. В день исполнения контракта спотовая цена базового актива сравнивается с этим диапазоном. Если она выше максимальной цены диапазона, то контракт исполняется по максимальной цене, если ниже – то по минимальной цене. В случае когда спотовая цена лежит в пределах установленного диапазона, то контракт исполняется по действующей спот-цене;
• 
  форвардный контракт с правом его отмены и заключения нового форвардного контракта;
• 
  форвардный контракт с правом аннулирования.

Фьючерсы. Фьючерсом (фьючерсным контрактом) называется биржевой срочный инструмент, покупатель которого в день исполнения обязан купить базовый актив по цене заключения сделки, а продавец обязан продать базовый актив по цене, установленной в день заключения сделки. Основные черты фьючерсных контрактов были названы при рассмотрении форвардов. Они сводятся к следующему:

• 
  фьючерсы – это биржевой инструмент, создаваемый конкретной биржей и обращающийся только на ней;
• 
  все параметры фьючерсов, кроме цены, унифицированы: они имеют стандартную стоимость, стандартный размер, стандартные свойства товара (если именно товар является базовым активом), стандартный срок исполнения, стандартные условия досрочного прекращения обязательств;
• 
  поскольку фьючерсы – это инструмент, созданный биржей, именно она гарантирует исполнение всех обязательств по контрактам.

Покупка фьючерсного контракта на 62 500 ₤ (фунтов стерлингов) означает, что именно такую сумму покупатель контракта обязан принять, а продавец поставить в определенный срок. Если покупателю нужно приобрести 125 000 ₤, то он может купить 2 контракта. Нецелое число контрактов приобрести невозможно.

Гарантия исполнения обязательств по фьючерсам обеспечивается за счет формирования биржей страхового и резервного фондов, а также за счет так называемого гарантийного залога – денежных средств, которые вносятся покупателями и продавцами при заключении сделки. Кроме того, для каждого покупателя контракта биржа обязуется стать продавцом, а для каждого продавца контракта – покупателем, благодаря чему участники фьючерсной сделки в любой момент времени до срока исполнения контракта могут ликвидировать свои обязательства по контракту путем заключения сделки, противоположной ранее заключенной. Если инвестор купил августовский контракт на золото на Нью-Йоркской товарной бирже (COMEX), он может возместить это обязательство продажей августовского контракта на золото на той же бирже. Досрочное закрытие обязательств по осуществлению или принятию поставки товара ликвидацией позиции называется возмещением, или оффсетной сделкой.

Каждый фьючерсный контракт имеет свою спецификацию – стандарты, которые разрабатываются биржей и наиболее полно характеризуют тот или иной контракт. Примеры основных спецификаций некоторых фьючерсов приведены в таблице 8.2.
^ Таблица 8.2. Примеры спецификаций фьючерсных контрактов (по данным на 01.08.2002 г.)

* размер залоговых требований устанавливается биржей и является переменной величиной (зависит от ситуации на рынке). Например, к 1 августа 2002 г. гарантийный залог по фьючерсам на акции «Газпрома» со сроком исполнения 16.09.2002 г. был снижен до 534 руб., а лимит цен до ±267 пунктов (0,267 руб.).
Опционы. Опцион – вид срочной сделки, одна из сторон которой (покупатель) приобретает за вознаграждение (премию) право купить или продать в определенный срок по определенной цене базовый актив, составляющий опцион, а другая сторона сделки – продавец – обязан исполнить сделку в определенный срок по определенной цене по требованию покупателя.

Если инвестор после изучения текущего состояния фондового рынка и других экономических и корпоративных факторов предполагает, что цена акций компании «А» в ближайшие три месяца должна вырасти, он может купить акции этой компании, но может приобрести и опцион на покупку акций. Допустим, текущая цена акций составляет $15 и инвестор может купить 100 акций, заплатив за этот пакет $1500. В то же время он может приобрести трехмесячный опцион на покупку 100 акций с ценой исполнения $18 за каждую акцию. При покупке опциона инвестор должен заплатить продавцу определенную премию, допустим, $3. Таким образом, право приобретения акций ему обойдется в $300, т.е. в три раза меньше, чем стоимость пакета акций в данный момент.

Сравним, какую доходность по операциям с ценными бумагами получит инвестор, если его прогнозы сбудутся и через полгода цена акций на бирже достигнет $23:

В случае если прогнозы не оправдаются, убытки инвестора от покупки опциона будут ограничены величиной премии, которую он заплатил продавцу, в то время как убытки от покупки акций ничем не ограничены: они могут быть как меньше, так и больше убытков от операции с опционом.

Опционы, как правило, являются биржевым инструментом. Однако они могут обращаться и на внебиржевом рынке. Внебиржевые опционы называются дилерскими. Их отличие состоит в том, что они эмитируются не биржей, а конкретным юридическим лицом, которое и гарантирует исполнение опциона. Примером дилерских опционов являются торговые опционы на золото. Субъектами сделок здесь выступают золотодобывающие предприятия, промышленные потребители и крупные дилеры. Сделки с такими опционами отличаются большими объемами и более продолжительными сроками действия. Назначением таких опционов является сглаживание ценовых рисков производителей и потребителей металла, то есть не спекулятивный мотив, а хеджирование (страхование) участников процесса.

Спецификация опционов несколько отличается от состава стандартных условий фьючерсных контрактов (таблица 8.3).
^ Таблица 8.3. Примеры спецификаций опционных контрактов (по данным на 01.08.2002 г.)

* цена «страйк» - параметр контракта, устанавливаемый биржей по определенным правилам. Обычно биржа устанавливает интервал цены «страйк» вниз и вверх по отношению к значению (цене) базового актива на последний день обращения предшествующего контракта. Ширина этого интервала и шаг значения (цены) внутри интервала также определяются самой биржей.
Как отмечалось выше, обязательства по опционам несут только их продавцы. В принципе покупателю опциона достаточно иметь на счете сумму, необходимую для оплаты премий. Положение продавца более уязвимо с точки зрения риска, так как в случае движения рынка в противоположную от позиции продавца сторону ему придется либо закрывать позицию с убытком, либо исполнять свое обязательство по условиям сделки, что тоже означает определенные потери для продавца. Каждая биржа разрабатывает собственные подходы и требования к счетам участников торгов. Иногда устанавливаются разные требования к гарантийному залогу членов биржи и обычных клиентов: более жесткие для нечленов биржи. Размер начальной маржи может различаться также в зависимости от того, какую операцию – спекулятивную или хеджерскую – проводит участник торгов: гарантийный залог для хеджеров ниже, чем для спекулянтов.

Опционы могут завершаться одним из трех способов:

1.
подобно фьючерсам, они могут быть закрыты с помощью противоположных (оффсетных) сделок. Допустим, приобретатель опциона на покупку акций может его продать, а продавец опциона на покупку акций – купить опцион с таким же сроком исполнения, тем самым оба участника закроют ранее открытые позиции и выйдут из рынка;

2.
опцион может быть предъявлен к исполнению, если к моменту его истечения он находится «в деньгах». Его владелец в этом случае получает выгоду от разницы между ценой исполнения и ценой базового актива на спотовом рынке;

3.
опцион может завершиться без исполнения, если его приобретатель ошибся в своих прогнозах и оказался в невыгодной для себя позиции. В таком случае выгоду в виде премии получает продавец опциона.

Главным достоинством опциона как инструмента хеджирования операций с ценными бумагами является его большая гибкость по сравнению с фьючерсом. Фьючерсная сделка – это всегда обязательство как для покупателя, так и для продавца контракта. Опцион дает инвесторам возможность, выступая только в роли покупателей, не брать на себя обязательств и ограничивать возможные убытки величиной премии, уплачиваемой продавцу опционного контракта. Как правило, в роли продавцов на опционном рынке выступают институциональные инвесторы-профессионалы, которые путем использования разнообразных стратегий способны управлять рисками. Частные инвесторы чаще всего являются покупателями опционов.

Заключение фьючерсных контрактов и совершение сделок с опционами на российских биржах регламентируется «Положением о требованиях к операциям, связанным с совершением срочных сделок на рынке ценных бумаг» (утверждены постановлением ФКЦБ России № 9 от 27.04.2001 г.), а также правилами проведения торгов, устанавливаемыми самими биржами.

Что касается выпуска опционов компаниями, являющимися эмитентами или собственниками базового актива, то порядок и условия их эмиссии регламентируется «Стандартами эмиссии опционных свидетельств и их проспектов эмиссии», утвержденными постановлением ФКЦБ России № 1 от 09.01.1997 г. По своему экономическому содержанию опционное свидетельство равнозначно обычному биржевому опциону. Данными стандартами опционное свидетельство определяется какименная ценная бумага, которая закрепляет право ее владельца в сроки и на условиях, указанных в сертификате опционного свидетельства и решении о выпуске опционных свидетельств (для документарной формы выпуска) или решении о выпуске опционных свидетельств (для бездокументарной формы выпуска) на покупку (опционное свидетельство на покупку) или продажу (опционное свидетельство на продажу) ценных бумаг (базового актива) эмитента опционных свидетельств или третьих лиц, отчет об итогах выпуска которых зарегистрирован до даты выпуска опционных свидетельств.

Из этого определения следует, что опционные свидетельства могут быть выпущены только на уже размещенные ценные бумаги (акции, облигации), а их базовым активом могут быть ценные бумаги как самого эмитента, так и любого третьего лица. Эмитенты акций при выпуске опционных свидетельств, в соответствии с законом, могут обеспечить поставку акций владельцам опционов заключив договор комиссии с собственником этих акций (уже размещенных, а значит эмитенту не принадлежащих). Это означает, что и эмитент, и собственник акций в равной мере должны быть заинтересованы в выпуске опционов. Данное обстоятельство зачастую ограничивает возможности выпуска опционов эмитентами акций. В то же время собственникам акций гораздо проще использовать опционы в роли дополнительного инструмента повышения привлекательности выпускаемых ими облигаций. В качестве примера можно привести евробонды, выпущенные швейцарским банком UBS Jersey и конвертируемые в акции российской нефтяной компании «ЮКОС». По евробондам, погашаемым 31 августа 2004 г., выплачивается два раза в год купон в размере 1,75% годовых; условия конвертации: одна облигация номиналом 1 млн USD обменивается на 216 450 акций ОАО «ЮКОС» по цене 4,62 USD за акцию. Другой пример – евробонды «British Petroleum Finance PLC», конвертируемые в акции российской нефтяной компании «Лукойл». Облигации BP-Лукойл погашаются 2 сентября 2006 г. По ним также выплачивается полугодовой купон, но по более высокой ставке – 3% годовых. Коэффициент конвертации 1:200000 при номинале облигации 1 млн USD. Облигации BP-Лукойл помимо опциона на акции Лукойла содержат еще два дополнительных опциона: 1) опцион, дающий право эмитенту на досрочное погашение бумаг, если курс акций вырастет очень сильно; 2) опцион, дающий возможность держателям облигаций требовать досрочного их погашения, если стоимость акций упадет до определенного предела. Эти дополнительные опционы позволяют снизить риски по облигациям.

Инструменты со встроенными опционами. Право приобретения базового актива в будущем по заранее определенной цене можно реализовать не только посредством форвардов, фьючерсов или опционов. В мировой практике широко применяются финансовые инструменты, которые не являются собственно опционами, но имеют черты опционов. Назовем те из них, которые с разной степенью частоты используются при конструировании фондовых инструментов в России.

1.
Долговые обязательства (облигации) с правом приобретения акций компании-заемщика. Облигации с опционом на акции могут выпускаться в двух формах: в форме облигаций, конвертируемых в акции, и как облигации, сопровождающиеся правом приобретения акций. Для конвертируемых облигаций опцион на акции является неотделимым от самой облигации, т.е. облигации такого типа покупаются и продаются вместе с правом приобретения акций и в установленный срок обмениваются на акции. Эмитент выплачивает проценты по облигациям, но не возвращает инвестору денежные средства, полученные при размещении бумаг. Вместо номинала, обычно возвращаемого инвестору при погашении облигаций, он получает долю собственности в виде акций компании. Облигации второго типа на акции компании-должника не обмениваются, но тем не менее они дают их держателю право приобрести эти акции по оговоренной при размещении займа цене. Это право оформляется в виде варранта на акции, который может самостоятельно, отдельно от облигаций обращаться на рынке. Первоначальный приобретатель облигаций с варрантами может продать варранты, а облигации оставить в своем портфеле до их погашения.

Отделимое от облигаций право на покупку акций (облигации с варрантом) не входит в перечень инструментов российского фондового рынка ни в правовом, ни в практическом отношении. Российским законодательством предусмотрена возможность выпуска только конвертируемых облигаций. Инвестор, покупая такие облигации, приобретает опцион «колл» на акции эмитента с ценой исполнения, равной номиналу облигации. (О конвертируемых облигациях и формировании их стоимости см. Лекцию 4 «Типы облигаций и их доходность».)

2.
Право на подписку (подписное право) представляет собой опцион «колл», выдаваемый корпорацией существующим держателям акций и дающий им право на покупку по фиксированной цене акций нового выпуска, а также ценных бумаг, конвертируемых в акции, в количестве, пропорциональном числу имеющихся у них акций. В российском законодательстве преимущественное право акционеров на приобретение ценных бумаг нового выпуска гарантируется статьей 40 Федерального закона «Об акционерных обществах».

Право на подписку, в отличие от обычного опциона, не является самостоятельным инструментом, т.е. на рынке оно не может обращаться отдельно от акций. После принятия эмитентом решения о размещении путем подписки дополнительных акций или ценных бумаг, конвертируемых в акции, ранее размещенные акции продаются и покупаются вместе с правом на подписку.

3. Право отзыва и право возврата. При выпуске ценных бумаг (облигаций, реже – акций) эмитент может предусмотреть возможность их отзыва либо возврата. Размещение облигаций с правом владельца досрочно предъявить их эмитенту для погашения можно рассматривать как продажу облигаций со встроенным опционом «пут». В соответствии с российским законодательством (Закон «Об акционерных обществах», статья 33, пункт 3) досрочное погашение облигаций по желанию их владельцев возможно после срока, установленного эмитентом и указанного в Решении о выпуске ценных бумаг. Решением о выпуске облигаций может быть предусмотрена также возможность приобретения облигаций по инициативе эмитента (право отзыва – приобретение эмитентом опциона «колл»).