Б) Опционы на продажу (put option)

Рис. 15.2. Классификация опционов в зависимости от их действительной ценности

Торговля опционами на фьючерсные контракты ведется в настоящее время практически на всех фьючерсных биржах параллельно с торговлей на основе фьючерсных контрактов. Опционы, являясь производными от фьючерсных контрактов, представляют собой менее рискованный вид операции при умелом их исполнении. Для покупателя опциона риск потерь ограничен размером премии плюс процент, который он мог бы получить по этой сумме в банке. С другой стороны, продавец опциона, получая наличные (премию), снижает риск потерь по сравнению с фьючерсным контрактом на величину премии плюс банковский процент на эту сумму денег. Эти особенности опционной торговли предопределили быстрый рост ее популярности среди участников биржи, как спекулянтов, так и хеджеров.

Варианты использования опционов практически неограниченны. Этот инструмент биржевой деятельности используется как самостоятельно,, так и в сочетании с фьючерсными операциями и со сделками на рынке реального товара.

Широкое применение находят опционы в коммерческих целях. В отличие от фьючерсных контрактов опционы обеспечивают страхование не только от ценовых рисков, но и от риска потери части выручки в условиях неопределенности объемов производства и в связи с незаключением коммерческого контракта.

¨ Сравним варианты подстраховки от ценовых рисков на примере производителя меди. Допустим, целевая цена производителя меди, при которой он покрывает издержки производства и получает среднюю прибыль, составляет 2000 долл. за 1 т. В ситуации контанго цена за наличный металл составляет 2000 долл. за 1 т, с поставкой через три месяца – 2020 долл. за 1 т; цена трехмесячного опциона – 2050 долл. за 1 т, размер премии 100 долл. (в расчете также на 1 т), предположим, предприятие находится на реконструкции, в связи с чем продукция поступит на рынок только через три месяца.

Для того чтобы предотвратить возможные убытки от снижения цены, предприятие может применить различные варианты хеджирования: классическое хеджирование продажей, приобретение опциона на продажу, продажа опциона на покупку либо другой способ. При использовании разных вариантов хеджирования могут быть получены разные результаты.

В табл. 15.1 приведены данные расчетов, основанные на следующих допущениях: размер премии не изменился, хотя цена опциона продавца, как правило, изменяется в направлении, обратном движению цены на сам фьючерсный контракт. Результаты показывают, что если производитель не будет использовать хеджирование, то в случае снижения цены ниже 2000 долл. за 1 т он будет нести убытки и разорится. Применяя классическое хеджирование продажей, он фиксирует прибыль, заложенную в цене 2000 долл. за 1 т, получая дополнительную прибыль, равную стоимости контанго.

Приобретая опцион на продажу, хеджер может получить значительно большую выгоду в случае роста цен, так как он продает реальную медь по цене выше, чем цена опциона (страйк прайс). Свое право на продажу по цене 2100 долл. за 1 т он, естественно, не использует, так как опцион на продажу "без денег" (см. рис. 15.2). В то же время, приобретая опцион на продажу (пут-опцион), он гарантирует для себя минимум прибыли (в нашем случае минимум убытков в 50 долл. за 1 т) независимо от того, как низко упадут цены. ¨

Таблица 15.1. Результаты возможных вариантов хеджирования (без учета комиссионных брокеру), долл. за 1 т

Примечания. 1) При условии, что не изменится соотношение цен и биржевых котировок на реальный товар, фьючерсы, опционы и премии. 2) + прибыль, – убытки.

Хеджирование путем продажи опциона на покупку обеспечивает более высокую прибыль (на величину полученной премии), если цены не понизятся значительно. Хеджер, продающий опцион на покупку, защищает себя лишь от небольшого снижения цен, но зато более эффективно.

Однако в этом случае производитель меди получит меньшую выгоду от роста цены на рынке, так как будет обязан продавать фьючерсы по фиксированной цене (2050 долл. за 1 т), в то время как их цена значительно выше. Правда, он получает прибыль от реализации реального товара и покрывает ею убытки, возникающие из его обязательств по опциону. Однако это требует гарантированной поставки реального товара на рынок.

Таким образом, ни один из возможных вариантов не обладает абсолютно гарантированными преимуществами. Выбор конкретной стратегии будет определяться как оценкой перспектив рынка, так и стремлением обеспечить получение, как минимум, средней прибыли, заложенной в целевую цену при сохранении максимальной гибкости операции. С этой точки зрения покупатель опциона имеет право отказаться от покупки или продажи, в то время как продавец обязан выполнить свои обязательства до срока их окончания. В рассмотренном примере производитель меди, вероятнее всего, применит сразу несколько способов реализации товара, варьируя их соотношение в зависимости от рыночной ситуации. Большинство торговых фирм предлагает свои варианты стратегии использования опционов в коммерческих целях. В качестве примера можно привести предложение фирмы "Филип Бразерс" для рынков цветных и драгоценных металлов (табл. 15.2).

Таблица 15.2. Варианты стратегии использования опционов производителями (экспортерами) и потребителями (импортерами)

Итак, международная товарная биржа, имеет исключительно важное значение для тех фирм и предпринимателей, бизнес которых связан с торговлей биржевым товаром. Еще в 1980– 1981 гг. ВО "Разноимпорт" создало в Лондоне два общества: "Разноимпорт Ю.К. Лтд" и "Разноимпорт Трейдинг Ю.К. Лтд", которые успешно проводили в том числе и операции на Лондонской бирже металлов.

В настоящее время российским экспортерам и импортерам биржевого товара или товара, цена на который определяется на основе биржевых котировок, предоставлены широкие возможности для самостоятельной и эффективной работы на внешнем рынке. В этих условиях очень важно научиться использовать возможности, которые предоставляет биржа для хеджирования, оказания давления на цены в нужном направлении, повышения надежности исполнения обязательств контрагентом, расширения емкости рынка и решения других задач эффективной работы на внешнем рынке.

15.2. Фондовые биржи и рынок ценных бумаг

Международный рынок ценных бумаг. Рынок ценных бумаг имеет немаловажное значение для предприятия с точки зрения обеспечения предприятия финансовыми активами. Все денежные средства предприятия можно разделить на два вида:

1) средства для поддержания текущей ликвидности предприятия;

2) средства, предназначенные для инвестиций, для развития производства.

Если у предприятия ощущается недостаток средств, менеджеры могут принять решение о привлечении займов, при избытке денежных средств предприятие само может выступить в качестве кредитора. И в том и в другом случае в качестве инструмента кредита могут выступать ценные бумаги. По своей величине рынок ценных бумаг намного превосходит все остальные рынки. Рынок ценных бумаг не связан с наличием каких-либо природных ресурсов или политическим строем в государстве, а потому может существовать в любой стране.

Регулируя рынок ценных бумаг, государство

• устанавливает обязательные требования к деятельности эмитентов, профессиональных участников рынка ценных бумаг;

• создает системы защиты прав владельцев и контроля за соблюдением их прав эмитентами и профессиональными участниками рынка ценных бумаг;

• осуществляет регистрацию выпусков эмиссионных ценных бумаг и проспектов эмиссии и контроль за соблюдением эмитентами условий и обязательств, предусмотренных в них;

• лицензирует деятельность профессиональных участников рынка ценных бумаг;

• непосредственно участвует в операциях на открытом рынке.

Представительные органы государственной власти и органы местного самоуправления устанавливают предельные объемы эмиссии ценных бумаг, эмитируемых исполнительными органами власти соответствующего уровня.

Все виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг осуществляются на основании специального разрешения – лицензии, выдаваемой соответствующим органом государственной власти (в России – Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг или уполномоченными ею органами, имеющими генеральную лицензию.) Орган, выдавший лицензии, контролирует деятельность профессиональных участников рынка ценных бумаг и принимает решение об отзыве выданной лицензии при нарушении законодательства о ценных бумагах.

Классификация ценных бумаг представлена в табл. 15.3.

При рассмотрении вариантов размещения свободных денежных средств предприятия в ценные бумаги необходимо исходить из соотношения риск-доходность. Наибольшую доходность можно получить по ценным бумагам с наибольшей величиной риска. Самыми надежными из всех существующих ценных бумаг считаются государственные ценные бумаги,которые обеспечивают не очень высокий, но гарантированный доход.

При выпуске долговых обязательств государство преследует следующие цели:

• финансирование государственного бюджета в целом или конкретных государственных инвестиционных программ;

• сглаживание кассовых разрывов (разницы во времени поступления налоговых платежей и совершения государственных расходов);

• рефинансирование (погашение предыдущих государственных займов).

В США ценные бумаги федерального правительства принято делить на прямые обязательства Федерального казначейства, которое выполняет в США функции Министерства финансов, и обязательства федеральных агентств. Среди ценных бумаг Казначейства особой популярностью пользуются казначейские облигации трех видов:

• treasury bills – дисконтные обязательства, выпускаемые на срок до одного года с целью покрытия кассовых разрывов;

• treasury notes – процентные облигации со сроком обращения от одного года до 10 лет;

• treasury bonds – процентные облигации со сроком обращения свыше 10 лет; наибольшим интересом пользуются 30-летние облигации, реальная доходность к погашению этих бумаг является одним из основных финансовых показателей экономической ситуации в США.

По ряду обязательств федеральных агентств Правительство США дает собственные гарантии. К числу агентств, чьи обязательства гарантируются правительством относятся EXIM Bank (Экспортно-импортный банк), выпускающий облигации для финансирования внешней торговли, и Government National Mortgage Association (Государственная национальная ипотечная ассоциация, подразделение Министерства жилищного и городского строительства), выпускающая ценные бумаги, обеспеченные недвижимостью.

Таблица 15.3. Классификация ценных бумаг

Государственные ценные бумаги Великобритании имеют ряд особенностей. Так, например, в 1888 г. Правительство Великобритании выпустило облигации с 2,5%-ным годовым купоном, которые могли быть погашены эмитентом после 1924 г. Позже был осуществлен еще ряд подобных выпусков облигаций. Эти облигации обращаются на рынке и по сей день. Фактически эти облигации не имеют определенного срока погашения (они так и называются – облигации с неопределенной датой погашения – undated bonds), их погашение будет выгодно для эмитента, когда реальные рыночные процентные ставки станут ниже процентных ставок по этим облигациям.

Еще одна особенность государственных облигаций Великобритании – существование индексируемых облигаций (index linked bonds). Суть этих облигаций в том, что процентный доход, выплачиваемый по ним, увеличивается на величину индекса потребительских цен, который рассчитывается по 600 видам товара.

Второе место по надежности среди ценных бумаг занимает облигация– эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от эмитента облигации в предусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента.

В отличие от акций облигации выражают исключительно кредитные отношения и имеют конечный срок обращения, правда, срок этот может быть весьма длинным. Так, в 1996 г. американская компания IBM разместила облигации сроком обращения 99 лет.

На российском рынке ценных бумаг преобладают облигации, эмитированные государственными органами власти. Что же касается корпоративных облигаций, то суммарный объем их выпуска в 1997 г. составлял менее 1% от объема выпуска государственных краткосрочных облигаций. Основным сдерживающим фактором для активизации выпусков корпоративных облигаций следует назвать высокие процентные ставки на внутреннем рынке и обязательственный порядок выплаты процентного дохода по облигациям, в отличие от акций, по которым дивиденды можно не выплачивать или выплачивать в минимальном размере. Дабы снизить затраты на обслуживание облигаций, российские предприятия обращают все большее внимание на зарубежные финансовые рынки. Этот процесс активизировался после присвоения крупнейшими мировыми рейтинговыми агентствами кредитных рейтингов Российской Федерации в конце 1996 г. Уже в следующем 1997 г. российские эмитенты осуществили 19 выпусков еврооблигаций на сумму 7,25 млрд. долл. США, а авторитетный журнал Euromoney присудил России приз в номинации "Лучший заемщик – новичок".

Необходимо различать виды международных ценных бумаг.

Еврооблигациями (eurobonds) называются ценные бумаги, размещаемые одновременно на рынках нескольких государств и номинированные в валюте, отличной от национальной валюты заемщика или кредитора. Такие облигации размещаются через эмиссионные синдикаты финансовых компаний нескольких стран. Основную часть рынка еврооблигаций составляют среднесрочные именные облигации (euro-medium-term-notes, EMTNs).

Иностранные облигации (foreign bonds) – облигации, размещаемые на рынке одного государства (как правило, андеррайтером являются компании-резиденты), причем валюта займа для кредитора является национальной, а для заемщика – иностранной.

В зависимости от вида дохода различают:

• облигации с фиксированной ставкой процента, облигации с постоянным купоном (straight bonds, standard fixed-rate security issues);

• облигации с плавающей ставкой процента, облигации с переменным купоном (floating-rate bonds);

• дисконтные облигации, облигации с нулевым купоном (zero-coupon bonds, discount bonds).

Третий тип ценных бумаг, активно использующихся при инвестициях, – акции.Акция – это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества (АО) в виде дивидендов, на участие в управлении АО и на часть имущества, остающегося после его ликвидации.

Свойства акций:

• удостоверяет право собственности на имущество АО после его ликвидации, а также дает право на управление этим имуществом в процессе деятельности АО;

• бессрочная, негасимая ценная бумага;

• ограниченная ответственность владельца (невозможно потерять больше, чем вложено в акцию);

• неделимость прав (при коллективном владении акцией предоставляется столько же прав, сколько и при индивидуальном владении);

• исключительно именная ценная бумага (по российскому законодательству), акции на предъявителя широко используются в Германии, Швейцарии.

По законодательству большинства стран обращение на внутреннем рынке ценных бумаг иностранных эмитентов, а также ценных бумаг резидентов на иностранных рынках ограниченно, а иногда и вовсе запрещено. Для преодоления подобного рода барьеров на пути международной интеграции капитала возникли депозитарные расписки (depositary receipts). Впервые они появились в 1927 г. в связи с запретом британского правительства на вывоз за границу акций национальных компаний. На июнь 1997 г. объем американских инвестиций в иностранные ценные бумаги через депозитарные расписки составляет более 250 млрд. долл., в том числе в акции российских компаний – около 6 млрд. долл. Основная часть – 99% случаев – депозитарных расписок выпускаются на акции. Все существующие расписки делятся на Global depositary receipts (GDR – глобальные депозитарные расписки) и American depositary receipts (ADR – американские депозитарные расписки). Характеристики существующих видов депозитарных расписок приведены в табл. 15.4.

¨ Рассмотрим технологию возникновения депозитарных расписок на примере выпуска американских депозитарных расписок (ADR) на российские акции. Выпуск депозитарных расписок осуществляет депозитарий-агент, который является резидентом той страны, в которой происходит выпуск расписок. Депозитарий-агент (95% выпусков ADR приходится на долю трех банков – Bank of New York, Citybank, J.P. Morgan) регистрируется в реестре акционеров российской компании в качестве номинального держателя. Предприятие-эмитент концентрирует часть акций у себя и переводит эти акции в номинальное держание депозитарию-агенту. Депозитарий-агент выпускает сертификаты на все количество зарегистрированных на его имя ценных бумаг. Соотношение между количеством акций и выпущенных на них сертификатов устанавливается исходя из рыночной стоимости акций так, чтобы стоимость одной ADR находилась в пределах 20–50 долл. США. ¨

Наряду с задачей размещения временно свободных денежных средств в ценные бумаги перед предприятием часто встает задача привлечения дополнительных ресурсов для активизации своей хозяйственной деятельности. И здесь опять в качестве решения проблемы появляются ценные бумаги. То есть предприятие начинает выступать уже не в качестве инвестора, а эмитента ценных бумаг. Из всего разнообразия ценных бумаг для привлечения капитала используются лишь две – акции и облигации. У той и другой бумаги есть свои преимущества и свои недостатки. Акции при обращении являются для предприятия менее обременительными с точки зрения обязательных выплат, то есть при поддержке акционеров можно построить дивидендную политику таким образом, что выплачиваются лишь минимальные дивиденды, а основная часть прибыли направляется на развитие производства. Для облигационного займа подобная отсрочка процентных выплат невозможна. Кроме того, облигационный заем является срочным и рано или поздно наступает время возвращать заем – погашать облигации. С другой стороны, при дополнительном выпуске акций возникают проблемы у акционеров предприятия, ибо с появлением в обращении дополнительного числа акций доля акционеров в уставном капитале компании, а соответственно и возможность влиять на политику предприятия, существенно снижается. Поэтому чаще всего к выпуску акций прибегают предприятия с сильно распыленным капиталом, когда ни один из акционеров не в состоянии единолично влиять на политику предприятия, либо предприятия с сильно концентрированным капиталом, когда для основного владельца не страшен новый выпуск акций и незначительное снижение доли в капитале компании.

Таблица 15.4. Характеристики видов депозитарных расписок

И акции, и облигации являются эмиссионными ценными бумагами, то есть размещаются они едиными выпусками или эмиссией. Эмиссия ценных бумаг– это совокупность ценных бумаг одного эмитента, обеспечивающих одинаковый объем прав владельцам и имеющих одинаковые условия первичного размещения. Эмиссионная ценная бумага характеризуется одновременно следующими признаками:

• размещается выпусками;

• закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдением установленных законом формы и порядка;

• имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги.

Процедура эмиссии ценных бумаг включает следующие этапы:

1) принятие эмитентом решения о выпуске ценных бумаг;

2) подготовка проспекта эмиссии;

3) регистрация проспекта эмиссии и выпуска ценных бумаг;

4) изготовление сертификатов ценных бумаг – для документарной формы выпуска;

5) раскрытие информации, содержащейся в проспекте эмиссии и в отчете об итогах выпуска;

6) размещение эмиссионных ценных бумаг;

7) регистрация отчета об итогах выпуска эмиссионных ценных бумаг.

В случае публичной эмиссии ценных бумаг пред приятие-эмитент обязано обеспечить доступ к информации, содержащейся в проспекте эмиссии. Эмитент, размещающий ценные бумаги, обязан обеспечить любым потенциальным владельцам возможность доступа к информации до приобретения ценных бумаг.

Основными действующими лицамина рынке ценных бумаг являются эмитент и инвестор.

Эмитент – юридическое лицо или орган исполнительной власти либо орган местного самоуправления, несущие от своего имени обязательства перед владельцами ценных бумаг по осуществлению прав, закрепленных ценными бумагами.

Развитие фондового рынка вносит свои коррективы в устоявшиеся традиции. Так, в 1997 г. известный музыкант Дэвид Боуи объявил о выпуске собственных облигаций под гарантии доходов от предстоящих выпусков дисков.

Инвестор – лицо, приобретающее ценные бумаги от своего имени и за свой счет. Инвесторы могут быть подразделены на:

• индивидуальных (физические лица);

• корпоративных (предприятия и организации);

• институциональных (коллективных, к их числу относятся страховые компании, пенсионные и инвестиционные фонды).

Для того чтобы эмитент и инвестор могли полноценно работать, на рынке ценных бумаг создана широкая инфраструктура. Все элементы этой инфраструктуры имеют жесткую нормативную регламентацию и в целом называются профессиональными участниками рынка ценныхбумаг.

Профессиональными участниками рынка ценных бумаг могут быть юридические лица, а также граждане, зарегистрированные в качестве предпринимателей, которые осуществляют определенные виды деятельности на рынке ценных бумаг. К числу профессиональных участников рынка ценных бумаг относятся:

· дилер;

· брокер;

· доверительный управляющий;

· депозитарий;

· реестродержатель;

· клиринговая организация;

· биржа (организатор торговли на рынке ценных бумаг).

Инвестиционные фонды, выпуская свои акции, привлекают средства частных лиц и предприятий и инвестируют их от имени фонда в ценные бумаги иных эмитентов. Инвестиционные фонды являются своеобразными посредниками между инвестором и рынком. Другим посредником может быть брокерская фирма. Инвестор может действовать на рынке ценных бумаг и без участия посредника. В этом случае он должен получить лицензию профессионального участника рынка ценных бумаг – на осуществление дилерской деятельности.

Дилер – инвестор (только юридическое лицо, физические лица не могут выступать в качестве дилера), являющийся профессиональным участником рынка ценных бумаг и совершающий сделки купли-продажи ценных бумаг от своего имени и за свой счет путем публичного объявления цен покупки/продажи ценных бумаг с обязательством совершить сделку по объявленным ценам. Кроме цены, дилер имеет право объявить иные существенные условия договора купли-продажи ценных бумаг: минимальное и максимальное количество покупаемых или продаваемых ценных бумаг, а также срок, в течение которого действуют объявленные цены.

Брокер – профессиональный участник рынка ценных бумаг, физическое или юридическое лицо, занимающийся брокерской деятельностью. Брокерская деятельность – совершение гражданско-правовых сделок с ценными бумагами в качестве поверенного или комиссионера, действующего соответственно на основании договора поручения или комиссии.

При наличии у предприятия свободных денежных средств, которые можно на определенный срок инвестировать в ценные бумаги, предприятие заключает с инвестиционной компанией брокерский договор на обслуживание на рынке ценных бумаг. В этом случае инвестиционная компания действует лишь как простой исполнитель поручения клиента, строго соблюдая оговоренные в поручении условия. При этом следует помнить, что все риски, связанные с принятием решения о покупке или продаже ценных бумаг, лежат полностью на предприятии. Сотрудникам финансовой службы предприятия нужно вести постоянный анализ ситуации на фондовом рынке для принятия верного решения. Кроме того, при выставлении заявки на покупку или продажу ценных бумаг необходимо оговорить все существенные условия сделки (особенно это касается внебиржевых сделок, где нет стандартного, автоматического исполнения сделки). Заявка содержит четыре группы необходимой брокеру информации:

1) Ссылка на взаимоотношения между брокером и инвестором.

2) Указание предмета сделки:

вид ценной бумаги;

наименование эмитента;

объем покупки/продажи.

3) Определение срока исполнения заявки:

заявка действует до момента исполнения или отмены ее

инвестором (открытый приказ);

заявка действует в течение определенного времени;

в заявке указывается точное время исполнения (открытие или закрытие торгов).

4) Указание уровня цены:

рыночная, неконкурентная заявка (market order) – сделка происходит по цене, сложившейся в данный момент времени на рынке, чаще всего используется при долгосрочных инвестициях;

лимитированная цена (limit order) – максимальная цена покупки или минимальная цена продажи;

твердая цена (stop order).

С другой стороны, в услугах финансовых посредников заинтересованы и предприятия – эмитенты ценных бумаг, перед которыми стоит задача привлечь дополнительные средства для развития компании путем выпуска ценных бумаг. С этой целью эмитент привлекает к работе профессионала-брокера, который помогает в подготовке и размещении выпуска ценных бумаг. Брокер, оказывающий подобного рода услуги, называется андеррайтером (от англ, underwriting – подписка). Взаимодействие предприятия-эмитента и андеррайтера начинается еще на стадии принятия решения об эмиссии. Именно андеррайтер должен определить тип и объем размещаемых бумаг, время начала размещения, цену первичного размещения, определить круг потенциальных инвесторов и провести с ними предварительные переговоры. Уже основываясь на этих данных, эмитент готовит проспект эмиссии и регистрирует выпуск ценных бумаг. На втором этапе андеррайтер занимается непосредственно распределением акций среди заинтересованных лиц. Существуют различные формы андеррайтинга:

• "твердые обязательства" – андеррайтер обязуется выкупить весь или часть выпуска по фиксированным ценам, принимая на себя риск неразмещения эмиссии. Одной из разновидностей является "stand-by-underwriting", по условиям которого андеррайтер выкупает для последующего распространения часть эмиссии, оставшуюся не размещенной среди подписчиков.

• максимальные усилия – андеррайтер прилагает максимальные усилия по размещению выпуска, но не несет никакой ответственности за конечный результат. В этом случае эмитент несет все риски по неразмещению ценных бумаг. Работу андеррайтера эмитент чаще всего стимулирует тем, что в случае нераспространения эмиссии услуги андеррайтера оплачиваются лишь в пределах понесенных им расходов.

Как правило, в качестве андеррайтера (особенно в случае "твердых обязательств") выступает не один финансовый институт, а несколько компаний, образующих эмиссионный синдикат. В отношении особо крупных выпусков ценных бумаг создаются эмиссионные синдикаты, содержащие до 200–250 инвестиционных компаний. Основные управляющие функции в эмиссионном синдикате выполняет лид-менеджер (lead manager), который контролирует работу инвестиционных компаний – членов синдиката (среднее звено) и брокерских фирм группы продаж (непосредственно розничные продажи). Прибыль членов эмиссионного синдиката образуется из разницы розничного курса продажи ценных бумаг и ценой выкупа ценных бумаг у эмитента – ценового спрэда. Величина ценового спрэда колеблется от 1 до 25% в зависимости от величины и известности эмитента, объема эмиссии, вида ценных бумаг. Примерное соотношение дохода членов синдиката:

10–15% ценового спрэда – андеррайтер – менеджер;

35–40% ценового спрэда – андеррайтеры – члены синдиката;

45–55% ценового спрэда – брокеры группы продаж.

Чаще всего на роль лид-менеджера приглашаются крупные и известные инвестиционные компании, во многих из них созданы специальные структурные подразделения, занимающиеся исключительно услугами по размещению эмиссии. Среди ведущих лид-менеджеров мира следует назвать такие компании, как Merrill Lynch (ведущая компания по размещению эмиссий акций и долговых ценных бумаг в мире в 1997 г. – около 150 эмиссий в месяц), Morgan Stanley, Goldman Sachs, Salomon Smith Barney. Среди российских компаний наибольших успехов добилось ЗАО "Ренессанс Капитал", осуществившее первое размещение на Нью-йоркской фондовой бирже акций российской компании "Вымпелком" – владельца торговой марки "Би-лайн" (20 ноября 1996 г., в первый же день торговли, курс акций "Вымпелкома" вырос на 40%).

Зачастую предприятие, обладая свободными денежными средствами для инвестирования, не располагает необходимым персоналом для проведения профессионального анализа рынка

ценных бумаг, рисков и перспектив финансовых вложений. В этом случае для многих инвесторов выгоднее прибегнуть к услугам профессионалов, которые за определенное вознаграждение берут на себя риски управления средствами инвесторов. В странах англо-американского права подобный институт именуется трастом, а в странах романо-германского права, в том числе и в России, – доверительным управлением.

Доверительный управляющий ценными бумагами – профессиональный участник рынка ценных бумаг, который от своего имени и за вознаграждение в течение определенного срока осуществляет управление переданными ему во владение и принадлежащими другому лицу ценными бумагами и денежными средствами, предназначенными для инвестирования в ценные бумаги.

Учредителем доверительного управления может быть собственник имущества либо другое лицо (опекун, попечитель). Доверительное управление осуществляется в интересах собственника или указанных им третьих лиц – так называемых выгодоприобретателей. В то же время доверительный управляющий не может быть выгодоприобретателем по договору доверительного управления. Управляющий при осуществлении своей деятельности обязан указывать, что он управляет чужим имуществом.

Использование договора доверительного управления для предприятия интересно и с точки зрения оптимизации налоговых платежей. При осуществлении инвестиционных операций через брокера предприятие обязано показывать прибыль или убыток от каждой проведенной операции, при этом убытки, полученные от операций с ценными бумагами, не уменьшают налогооблагаемую базу по налогу на прибыль. Если же средства предприятия находятся в доверительном управлении, то в балансе предприятия находят отражение лишь факты передачи средств в управление и возврат средств от доверительного управляющего с какой-то прибылью. Все промежуточные операции покупки-продажи ценных бумаг в балансе предприятия не отражаются, а соответственно не отражаются и полученные убытки.

Одним из примеров практического применения института доверительного управления является паевой инвестиционный фонд (ПИФ) – имущественный комплекс, не обладающий правами юридического лица. Имущество фонда находится в доверительном управлении у специаль